（原標(biāo)題：“奶粉第一股”貝因美深陷資金困局，扣非凈利7年6虧，毛利率下滑現(xiàn)金流吃緊）

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紅周刊丨李洪力

一周內(nèi)連發(fā)兩則質(zhì)押公告，昔日國(guó)產(chǎn)奶粉冠軍貝因美的資金困局已到危險(xiǎn)邊緣。

2月23日，貝因美發(fā)布公告稱，控股股東貝因美集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“貝因美集團(tuán)”）及其一致行動(dòng)人被質(zhì)押及凍結(jié)的上市公司股份數(shù)量為1.95億股，占其所持公司股份總數(shù)的99.22%，其中，被司法凍結(jié)的股份數(shù)量為5746.66萬股，占其所持上市公司股份總數(shù)的29.26%。而在此前的2月18日公告中，貝因美當(dāng)時(shí)還稱，被司法凍結(jié)的股份占其所持上市公司股份總數(shù)的26.90%。一周時(shí)間，被司法凍結(jié)的股份占比增長(zhǎng)了2.3%。

值得一提的是，在2月9日晚，貝因美還發(fā)布公告稱，公司控股股東貝因美集團(tuán)、實(shí)際控制人謝宏及其關(guān)聯(lián)方于近日收到杭州市中級(jí)人民法院出具的《執(zhí)行通知書》，要求貝因美集團(tuán)、謝宏及袁芳向申請(qǐng)執(zhí)行人長(zhǎng)城國(guó)融投資管理有限公司（下稱“長(zhǎng)城國(guó)融”）共計(jì)支付款項(xiàng)3.16億元。

“貝因美控股股東陷入流動(dòng)性困境，除了資產(chǎn)處置調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，還需要恢復(fù)自身現(xiàn)金流的生產(chǎn)能力，否則仍然缺少可持續(xù)的基礎(chǔ)。”廣科咨詢首席分析師、香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)《紅周刊》表示。

控股股東高比例質(zhì)押

深陷資金危機(jī)的貝因美集團(tuán)與長(zhǎng)城國(guó)融的糾紛由來已久，緣起貝因美集團(tuán)與中航信托一筆借款。

2018年12月，貝因美集團(tuán)向中航信托質(zhì)押貝因美4800萬股，約占總股本的4.44%，以獲得2.33億元的借款。2018年12月，貝因美集團(tuán)實(shí)際控制人謝宏及時(shí)任法定代表人袁芳與中航信托簽署了《自然人保證合同》，為上述事項(xiàng)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

彼時(shí)，貝因美集團(tuán)正遭遇最艱難的時(shí)刻，引入擁有央企背景的長(zhǎng)城國(guó)融作為三股東的目的是幫助其優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。效果是立竿見影的，貝因美在2018年成功扭虧。然而這一好景并不長(zhǎng)，公司在2019年又陷入了虧損。自此，貝因美集團(tuán)所持股票一直處于高比例質(zhì)押狀態(tài)。

2022年4月，中航信托與長(zhǎng)城國(guó)融簽訂《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，中航信托將《特定股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購(gòu)合同》項(xiàng)下的所有債權(quán)及《股票質(zhì)押合同》、《自然人保證合同》項(xiàng)下的擔(dān)保權(quán)利，以債權(quán)轉(zhuǎn)讓形式返還給長(zhǎng)城國(guó)融，長(zhǎng)城國(guó)融成為新的債權(quán)人和擔(dān)保權(quán)利人。

在上述合同到期后，貝因美集團(tuán)未履行相關(guān)協(xié)議造成違約，長(zhǎng)城國(guó)融將貝因美集團(tuán)等一并告上法庭，于是也就出現(xiàn)了本文開頭一幕。

值得關(guān)注的是，貝因美集團(tuán)或?yàn)楸Ｗ】刂茩?quán)，在2月7日通過上市公司發(fā)布公告稱，貝因美集團(tuán)已將前述4800萬股份的對(duì)應(yīng)表決權(quán)，委托予海南金桔投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“金桔投資”），委托期限自協(xié)議生效之日起不超過2年。要知道，金桔投資成立時(shí)間為?2023年1月10日，成立至今僅一個(gè)多月。

對(duì)此，深交所下發(fā)關(guān)注函，要求貝因美說明貝因美集團(tuán)被凍結(jié)、質(zhì)押股份是否存在強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，是否可能導(dǎo)致貝因美控制權(quán)發(fā)生變更等情況。2月17日，貝因美回函稱，相關(guān)質(zhì)押股份均未設(shè)定強(qiáng)制平倉(cāng)線，故不存在強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。貝因美集團(tuán)正在通過盤活、變現(xiàn)資產(chǎn)，努力回籠資金等方式力爭(zhēng)妥善解決相關(guān)債務(wù)問題。

在沈萌看來，大股東將部分股票表決權(quán)委托給金桔投資，或與貝因美集團(tuán)的資金壓力有關(guān)。不排除是在股權(quán)質(zhì)押暫時(shí)無法直接處置的情況下進(jìn)行一種暫時(shí)性權(quán)益轉(zhuǎn)移的權(quán)宜之計(jì)。貝因美集團(tuán)高比例質(zhì)押狀態(tài)，如果一旦發(fā)生強(qiáng)制平倉(cāng)或其他以質(zhì)押股權(quán)為標(biāo)的的司法處置，都可能造成貝因美控股結(jié)構(gòu)的變化。

扣非凈利潤(rùn)7年6虧

毛利率下滑、現(xiàn)金流吃緊

控股股東貝因美集團(tuán)深陷債務(wù)危機(jī)的同時(shí)，上市公司貝因美的狀況也是不容樂觀的，在2021年成功扭虧后，2022年又再度陷入虧損狀態(tài)。1月31日，貝因美發(fā)布的2022年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司2022年度預(yù)計(jì)虧損1.2億到1.8億元，扣非凈利虧損1.6億到2.2億元。

對(duì)于虧損原因，公司稱報(bào)告期內(nèi)新生兒出生數(shù)持續(xù)下降，嬰兒配方奶粉行業(yè)的市場(chǎng)增長(zhǎng)趨緩，品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇，特別在第四季度疫情防控政策重大調(diào)整前后，公司部分工廠被封控、大量生產(chǎn)工人、銷售人員缺勤，外圍物流停滯，公司整體運(yùn)營(yíng)節(jié)奏被打亂，部分訂單無法及時(shí)滿足，成本費(fèi)用上升。

其實(shí)，貝因美業(yè)績(jī)低迷已成常態(tài)，從其最近7年業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，在2016~2021年?duì)I收分別達(dá)到27.64億元、26.60億元、24.91億元、27.85億元、26.65億元、25.40億元的情況下，對(duì)應(yīng)的扣非凈利潤(rùn)卻分別為-7.99億元、-11.39億元、-2.17億元、-1.39億元、-4.82億元、729.6萬元，加上2022年又出現(xiàn)預(yù)虧，這意味著貝因美在7年中已經(jīng)有6年是虧損的。

貝因美上市即巔峰，其在上市第三年便疲態(tài)盡顯，營(yíng)收逐步下滑。2013~2016年，貝因美營(yíng)收分別為61.17億元、50.49億元、45.34億元、27.64億元，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，同期凈利潤(rùn)分別為7.21億元、0.69億元、1.04億元、-7.81億元。

貝因美業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期不振與毛利率、市場(chǎng)份額的不斷下滑不無關(guān)系。2019~2021年，貝因美的毛利率分別為50.09%、45.80%和46.92%；2022年前三季度，毛利率下降為35.17%，同比下滑了17.49%。此外，貝因美的市場(chǎng)份額也不復(fù)當(dāng)年，據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年貝因美國(guó)內(nèi)奶粉市場(chǎng)的市占率僅1.7%左右。

貝因美的現(xiàn)金流也是極為不佳的。截至2022年三季度末，貝因美賬上期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅有5.51億元，但公司的短期借款為9.21億元，有息負(fù)債總額達(dá)9.76億元，償債壓力較大。

“2022年對(duì)于貝因美來說是一個(gè)非常艱難的一年。”廣東省食品安全保障促進(jìn)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)朱丹蓬對(duì)《紅周刊》表示，新品乏力、老品滯銷對(duì)整個(gè)貝因美的現(xiàn)金流帶來了很大的沖擊，在產(chǎn)品的架構(gòu)上、新品的研發(fā)上、渠道的拓展方面并沒有太多起色，這些因素也將是后續(xù)影響貝因美整體運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵。對(duì)于貝因美來說，不要說搶食新市場(chǎng)份額，能否保住現(xiàn)有市場(chǎng)份額都成為問題。

內(nèi)憂外患困擾

公司基本面難回巔峰

貝因美是當(dāng)年少數(shù)未卷入“三聚氰胺事件”的奶粉企業(yè)，然而縱觀貝因美上市后的歷程，可謂命途多舛。自2011年成功登陸資本市場(chǎng)后，實(shí)控人謝宏便做起甩手掌柜，卸任相關(guān)職務(wù)，交由職業(yè)經(jīng)理人掌管，然而公司在維系兩年的高速增長(zhǎng)后，營(yíng)收于2014年便開始急轉(zhuǎn)向下，雖然公司將下滑的原因歸咎于當(dāng)時(shí)的假冒偽劣事件和相關(guān)政策改變，但業(yè)內(nèi)仍普遍指向貝因美渠道管理上的混亂。

據(jù)當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道，上市之初貝因美大量開設(shè)縣級(jí)經(jīng)銷商，經(jīng)銷商數(shù)量從幾百名擴(kuò)張到上千名，渠道庫(kù)存壓力大。2015年，貝因美開始對(duì)冗余經(jīng)銷渠道進(jìn)行改革，減少中間層，淘汰了500多個(gè)經(jīng)銷商，削減比例達(dá)到一半，這種改革帶來的是經(jīng)銷商之間的“價(jià)格戰(zhàn)”，導(dǎo)致經(jīng)銷商手上庫(kù)存積壓，只能大幅甩貨，擾亂市場(chǎng)價(jià)格。

也就在2015年，全球乳業(yè)巨頭恒天然豪擲34.64億元成為了公司第二大股東，然而這段姻緣自2018年開始便傳出走向破裂的消息，顯然恒天然對(duì)業(yè)績(jī)始終不見起色的貝因美已經(jīng)失去了信心，但最終仍以虧損“流血”離場(chǎng)。

貝因美管理層也是較為動(dòng)蕩的。2014年1月，公司第二任董事長(zhǎng)黃小強(qiáng)宣布因個(gè)人原因辭去公司董事長(zhǎng)等職務(wù)，接替黃小強(qiáng)的為原公司總經(jīng)理王振泰，這是自謝宏辭職以來，貝因美迎來的第三任董事長(zhǎng)。2018年，謝宏選擇重新出山，并邀請(qǐng)知名經(jīng)理人包秀飛擔(dān)任貝因美總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司經(jīng)營(yíng)管理工作。

“貝因美遇到的困難，除了業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面存在競(jìng)爭(zhēng)力下滑問題外，股東之間的斗爭(zhēng)也對(duì)發(fā)展起到阻礙作用。” 沈萌表示，經(jīng)銷體系問題只是貝因美更深層次問題的一個(gè)顯性縮影，如果不能改善深層次的問題，那么對(duì)末端問題的解決無濟(jì)于事。

回歸后的謝宏開始大刀闊斧的改革，將貝因美從多元化戰(zhàn)略拉回孕嬰童食品主線，剝離玩教服務(wù)、婦幼保健等其他領(lǐng)域。2020年，貝因美發(fā)布《2020年-2024年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》，提及了兩個(gè)目標(biāo)，一是產(chǎn)品銷售規(guī)模重回行業(yè)三甲，二是構(gòu)筑營(yíng)收破千億的母嬰生態(tài)圈。

就目前來看，貝因美距離千億的母嬰生態(tài)圈目標(biāo)還有相當(dāng)長(zhǎng)一段路，且奶粉行業(yè)的高速發(fā)展期已然過去，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，中國(guó)乳業(yè)市場(chǎng)已進(jìn)入雙寡頭時(shí)代，伊利、蒙牛等擁有豐厚資金將爭(zhēng)奪更多的市場(chǎng)份額。

實(shí)際上，從研發(fā)數(shù)據(jù)上，貝因美與行業(yè)巨頭仍有一定差距。2018~2021年，貝因美的研發(fā)費(fèi)用分別為1559.81萬元、1685.82萬元、1226.31萬元、2613.53萬元，而同行中國(guó)飛鶴的研發(fā)投入分別為1.09億元、1.71億元、2.65億元和4.3億元。研發(fā)費(fèi)用相差數(shù)十倍，而且差距在越拉越大。

乳業(yè)分析師宋亮表示，目前整個(gè)行業(yè)已處在內(nèi)卷階段，而貝因美又面臨著嚴(yán)重的資金危機(jī)，現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急，是要盡可能地降本增效，嘗試引入新的投資者，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定，同時(shí)穩(wěn)定渠道信心 。

（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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